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Perspectivas 4T: Más debilidad para el dólar estadounidense

John J Hardy
   • El dólar (USD) es una moneda de reserva mundial "cada vez más disfuncional"
   • La política monetaria laxa es una herramienta pobre para estimular la demanda
   • En este cuarto trimestre, Reino Unido pasará página con el Brexit


John Hardy
 
Por John J Hardy

Los cambios geopolíticos generacionales apuntan a una necesidad urgente de sustitución del dólar estadounidense (USD), que es una moneda de reserva cada vez más disfuncional, reemplazándola por “algo diferente”. Encontrar ese “algo” será el cambio más drástico para los mercados internacionales en los próximos años.

Pero por ahora, nos atrevemos a plantear tres drivers geopolíticos que ejercen presión directa e indirecta sobre el papel del dólar estadounidense en la economía mundial:


  • El actual auge de China, adquiriendo cada vez un papel más protagonista en los mercados financieros y los intercambios comerciales y, en particular, cómo abordará la problemática de los excesos de su burbuja crediticia en el seno del XIX Congreso Nacional del Partido Comunista de China, que se celebrará en este mes de octubre, sin que ello haga tambalear a su propia economía y a la economía mundial. 

  •  La lucha del régimen de Corea del Norte por mantener su credibilidad y carácter como potencia nuclear intocable y el impacto que recae sobre las relaciones China-Estados Unidos, e incluso cómo hace frente Japón a dicha amenaza a través de su política nacional e internacional.

  • El debilitamiento de la alianza transatlántica entre Europa y los EE.UU. y el surgimiento de la Unión Europea (UE) y Europa como superpotencia independiente –o no– tras los comicios alemanes. 

De estos tres drivers regionales, podemos extraer dos temáticas globales críticas que determinarán la mayor parte de las oscilaciones en las divisas a partir de aquí. En primer lugar, la desdolarización y en segundo lugar, el impulso fiscal. 

Por impulso fiscal entendemos la posibilidad de alejarse de una política monetaria que actúa de forma aislada virando hacia políticas de expansión fiscal, en las que los bancos centrales actúan como mero apoyo. Para describirlo se ha acuñado el término: "helicóptero de dinero". 

La relación con la geopolítica del impulso fiscal 

Ha sido un secreto a voces durante años que una política monetaria excesivamente laxa es una pésima herramienta de estimulación de la demanda en una economía. Sólo funciona evitando una crisis crediticia con carácter inmediato, pero a largo plazo se han evidenciado sus efectos secundarios, tan dolorosos y poco saludables.

Los beneficios de las políticas de tasas cero (ZIRP, por sus siglas en inglés) o incluso negativas  (NIRP, por sus siglas en inglés) y la política expansiva son básicamente para los que ya tienen un poder adquisitivo alto, puesto que el bajo costo de contraer y emitir deuda beneficia a los deudores ya solventes que tienen la posibilidad de contraer nueva deuda.

Beneficiar a los que ya son ricos es una pésima receta para estimular el crecimiento económico ya que éstos suelen ser poco propensos a gastar las ganancias adicionales.

Mientras tanto, los nuevos partícipes económicos se enfrentan a férreas barreras de entrada que les imposibilitan beneficiarse de las subidas de precio de los activos. A modo de ejemplo: no consiguen ahorrar lo suficiente para el anticipo de una nueva vivienda por culpa de los desorbitados precios del mercado inmobiliario. A su vez, los errores de los bancos centrales fijando precios atentan contra la productividad, ya que permiten a las empresas con peores resultados continuar su actividad con amortizaciones de deuda baratas y acumulando deudas con tal de no cesar su actividad.

El crecimiento inexistente de la productividad y los denominados “efectos de distribución”, o más bien el eufemismo para describir la sangrante desigualdad en la era del NIRP, el ZIRP y la QE (política expansiva), han traído el populismo encarnado en el presidente Donald Trump y el Brexit del Reino Unido respecto a la Unión Europea (UE).

En clave política, el auge del populismo y los desequilibrios causados por la desigualdad implican un cambio de tercio en la política a futuro. En vez de esperar más de lo mismo por parte de los bancos centrales, estaremos pendientes de la nueva oleada de debilidad económica (ya vaticinamos una bajada como consecuencia del debilitamiento del impulso crediticio) para vislumbrar algún cambio en materia de política fiscal.

Si incluimos esto en nuestra historia geopolítica, vemos el potencial de estímulo fiscal incluso para adelantarse a la inevitable respuesta a una eventual recesión económica. Las dos entidades con más probabilidades de ver un notable estímulo fiscal en los próximos trimestres son Japón y la Unión Europea (UE). 

En Japón, la combinación de la constitución pacifista del país y la amenaza intolerable de una Corea del Norte nuclear ya ha llevado al primer ministro Shinzo Abe a convocar a las elecciones de la Cámara Baja para octubre, buscando, entre otras cosas, un mandato renovado por su actitud dura hacia su vecino impredecible. También planea reequilibrar el sistema de seguridad social de Japón para hacer frente al rápido envejecimiento de su  población y el cuidado de los niños.

Esencialmente, ha ordenado a los funcionarios preparar un paquete de estímulo fiscal de 2 billones de yenes (17,8 mil millones de dólares) para fines de año. El yen (JPY) podría afirmarse un poco sobre este impulso fiscal, sobre todo porque parte del enfoque se centrará en la inversión orientada al país, disminuyendo parte del flujo de ahorros a las costas extranjeras.

En algún momento, la inflación podría incluso mostrar un pulso y permitir que el BoJ tome su pie delantero del pedal de gas monetario, aunque es demasiado pronto para verlo.

En Europa, la dinámica también apunta a un potencial para la expansión fiscal a raíz de las elecciones alemanas, ya que la canciller alemana Angela Merkel y el presidente francés Emmanuel Macron se mueven para reformar la UE para evitar los riesgos a largo plazo del populismo, como lo demuestra la fuerte muestra de la extrema izquierda y la extrema derecha en las elecciones en toda la UE. 

El foco inicial para el estímulo probablemente estará en la defensa debido a la alianza de la OTAN cada vez más anticuada y un aliado como los Estados Unidos, que se tambalea por sus riesgos políticos. La defensa común es la excusa perfecta inicial para la creación de la deuda mutualizada, un paso necesario si la UE va a avanzar hacia la unión fiscal.

La geopolítica, China y la desdolarización

Al ser la mayor economía mundial y tener en sus manos la moneda de reserva a escala mundial, EE.UU. para bien o para mal, ha vivido por encima de sus posibilidades exportando moneda al resto del mundo en forma de deuda pública.

Ahora, una China en auge, está percatándose de los beneficios de que su moneda desempeñe un papel menos secundario suplantando al dólar en el comercio mundial. El principal foco se centra en el comercio de petróleo, donde ha expresado su intención de comprar el commodity energético en yuanes, permitiendo además a sus socios comerciales convertir dichos yuanes en oro. Esa “conversión del yuan en oro” es la forma más ingeniosa de asegurarse que los países exportadores de petróleo se sentirán cómodos realizando transacciones en la divisa china.

China es el mayor importador de petróleo a escala mundial. Una transición exitosa hacia transacciones de petróleo en yuanes, al tiempo que se mantiene la estabilidad de la moneda, es el primer paso clave de cara a la expansión a largo plazo de los mercados de capitales chinos importando la demanda global de su propia divisa. 

Dicha medida ayudaría al gigante asiático a huir de su ahorro excesivo (y por ende, inversiones) inclinándola más hacia el consumo. Importantes exportadores de petróleo como Rusia e Irán, que tanto han sufrido las sanciones financieras y comerciales impuestas por los EE.UU, participarán encantados en este nuevo sistema y empezarán a conformar una masa crítica considerable.

La prueba de fuego será ver si los aliados tradicionales de los EE.UU., como Arabia Saudí, estarán dispuestos a encolerizar al coloso de las finanzas, es decir, los Estados Unidos, aceptando recibir yuanes a cambio de petróleo. Es obvio que dicha acción entraña sus riesgos, pero el viento sopla a favor de China.

Existe una segunda derivada mucho más importante: China necesita huir de los excesos de la burbuja crediticia, con dimensiones desproporcionadas, sobretodo a raíz de la última crisis financiera internacional. Sin embargo, si opta por devaluar su moneda, esto caería como un jarro de agua fría sobre sus planes de elevar el perfil del renminbi e infundir confianza en las inversiones en el país. 

Es posible que la estratagema de China consista en exportar esa devaluación tan necesaria a la economía global mediante una devaluación frente a otros commodities como el oro y el petróleo, en vez de otras divisas. Sea como fuere, China tiene la determinación estratégica de mantener la estabilidad de su moneda y hará todo lo posible por conseguir la devaluación a toda costa y por cualquier medio. 
 
Nuestra visión para el cuarto trimestre de 2017 en lo que respecta a las divisas del G-10 es la siguiente: 

  • Dólar (USD): El dólar estadounidense seguirá cayendo, pero no será la misma caída que le ha caracterizado la mayor parte del año en un único sentido. Es posible que se materialicen parte de las promesas de Donald Trump, trasladándose a una apreciación del billete verde en el momento en que el presidente de los Estados Unidos y el Congreso aborden la reforma fiscal en 2018, aunque no será el paquete de reformas esperado tras la victoria de 2016. Hay un factor que afecta negativamente al dólar y suele infravalorarse: el déficit presupuestario estadounidense, que sólo puede ir a peor bajo el marco de la política restrictiva de la Reserva Federal y dado que EE.UU. es un país caracterizado por su déficit gemelo, y ¿quién financiará ese déficit en un mundo que se está desdolarizando y en el que los asiáticos, que antaño acumulaban reservas de moneda extranjera, y algunos de los exportadores han dejado de acumular reservas y son cada vez más reacios a acumular la moneda estadounidense?
  • Euro (EUR): La moneda única europea está lista para cosechar beneficios adicionales con el comienzo de la retirada de estímulos por parte del Banco Central Europeo (BCE), iniciando la senda hacia una normalización de tasas. Sospechamos que la UE está próxima a una nueva emisión de bonos, cerrando de este modo la brecha con los diferenciales de los países periféricos y avivando todavía más el repunte actual de la economía comunitaria.
  • Yen (JPY):  Los acontecimientos políticos de Japón podrían probar ser abruptos e intensos a lo largo del cuarto trimestre, principalmente a raíz de la actitud reprobable de su vecino norcoreano. ¿Podría repuntar la inflación por el debilitamiento del dólar y la llegada del paquete de estímulos? El Banco central de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) sólo podrá proseguir el ritmo de su política de compra de activos siempre y cuando el helicóptero de dinero vaya lo suficientemente cargado.
  • Libra esterlina (GBP): El cuarto trimestre tiene que ser el periodo del año de pasar página con el Brexit para comenzar a vislumbrar la verdadera senda del proceso. El cruce libra esterlina-dólar estadounidense (GBPUSD) podría experimentar un rebote al alza. 
  • Franco suizo (CHF): Si el ambiente postelectoral alemán sigue la senda de una mayor unificación europea podríamos justificar una salida del franco suizo como valor de refugio, a medida que se va materializando la retirada de estímulos por parte del BCE durante el cuarto trimestre. 
  • Dólar australiano (AUD): El dólar australiano será un termómetro interesante del mensaje en clave política que mande China tras su XIX Congreso a mediados de octubre. Un nuevo impulso fiscal por parte de China tras el Congreso y un interés renovado en los activos duros deberá ser sopesado frente al elevado apalancamiento de la economía australiana. 
  • Dólar canadiense (CAD): El viraje del Banco Central de Canadá (BoC, por sus siglas en inglés) hacia un endurecimiento de su política y la historia de crecimiento que emana del paquete de estímulos del primer ministro Justin Trudeau (¿podría usarse este modelo en otras economías?) han impulsado muy positivamente a la divisa canadiense. Es posible que los mercados se hayan precipitado en sus perspectivas para 2018 sobre el Banco Central de Canadá con respecto a la Fed. 
  • Dólar neozelandés (NZD): Nos inquietan las valoraciones de la moneda neozelandesa a largo plazo. Su banco central tiene a la moneda sometida en su punto de mira. 
  • Corona sueca (SEK): La corona sueca está demasiado barata, pero es así como la quiere el Riksbank (el Banco Central de Suecia), que ha sacrificado la salud de su economía a largo plazo con una política acomodaticia que roza lo absurdo y ha creado una ingente burbuja inmobiliaria.  
  • Corona noruega (NOK):  Posible tragedia en los mercados de petróleo a consecuencia de la lucha de China por tambalear los cimientos de los petrodólares, si bien en términos generales prevemos una evolución positiva de la corona noruega en este cuarto trimestre. 

Qué puede pasar en los mercados emergentes 

Los enfrentamientos geopolíticos y el repunte de la volatilidad tendrán probablemente un efecto negativo sobre los países emergentes y sus monedas, simplemente por motivos de liquidez, ya que los inversores tienden a refugiarse en valores más líquidos como el yen, el dólar o el euro cuando los mercados se ven vapuleados por oleadas de volatilidad. 

Pero la historia reciente parece mostrar que los mercados emergentes son menos vulnerables con respecto a ciclos pasados y si nuestro vaticinio sobre el debilitamiento dólar acaba materializándose, incluso en un contexto de fuerte volatilidad, se comprarán en caídas la mayoría de las monedas emergentes por su carry y sus valoraciones. Sobre todo el rublo y la lira turca.


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