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Perspectivas 3T: Menos impulso crediticio y más riesgos de recesión

Steen Jakobsen
   • El impulso del crédito se está retirando de los mercados globales
   • El proceso es necesario, pero la recesión es un riesgo
   • "Vemos una inflación más baja y creemos que el ciclo de alza de tasas está por finalizar"

Credit impulse
 
Por Steen Jakobsen

¿Los casi 10 años de experimentación en la política monetaria finalmente están culminando? Ciertamente, los medios financieros lo creen, mientras la Reserva Federal marcha determinadamente al alza y continúa señalando que los ajustes serán más, y no menos.

Mientras tanto, el Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) está explorando las posibles salidas del programa de flexibilización cuantitativa y el Banco Central Europeo (BCE) está ajustando.

Al mismo tiempo, las tasas de renta fija (y la volatilidad) continúan creciendo, y difícilmente sea una correlación teórica, por lo que algo más debe de estar sucediendo.

De hecho, la premisa básica de la política económica y monetaria desde el mínimo de 2008 ha sido la expansión crediticia, es decir, aumentar la cantidad de crédito para ayudar a la economía a recuperarse. No obstante, lo que en un momento fue una ayuda, ahora se ha convertido en una adicción, tanto, de hecho, que detener el flujo crediticio traerá consecuencias graves.

De esto se trata nuestro informe para el tercer trimestre de 2017: ¡pisar los frenos!

A pesar de las líneas militaristas que circulan, pisar los frenos en términos de expansión crediticia arriesga incurrir en tasas de crecimiento similares a las de una recesión hacia fin de este año, y aquí vemos por qué:

Los economistas no saben casi nada sobre la caja negra real llamada "la economía"; en cambio, generalmente controlamos lo que sale de la caja, es decir, las ganancias, productividad, inflación y empleos, entre otras cosas.

Sin embargo, el problema con esto es que intentamos predecir el curso de la economía utilizando información que, de hecho, cumple con lo que predecimos. Entonces, para mitigar esto, buscamos lo que realmente impulsa a la economía: el precio del dinero, así como la cantidad de crédito y energía.

El precio del dinero, la tasa de interés, es el principal factor de descuento que utilizamos. La cantidad de crédito la utilizamos para calcular la velocidad y actividad empresarial, y la energía está en todo lo que hemos hecho hoy, por lo tanto, es el componente clave y (más importante) del costo de la economía.

Lo que es interesante es que, a pesar de los titulares alcistas del día de hoy y las altas valoraciones de las acciones, nos encontramos ante el riesgo de una ralentización grave. Cuando monitoreamos el crédito hablamos de "impulso crediticio", o el cambio neto en el crédito dividido el PIB.

El impulso crediticio conduce a la economía real en aproximadamente nueve meses.

Credit impulse
Fuente: ‘Why buying on impulse is soon regretted,’ Matt King, Citigroup (Junio 2017).

El gráfico ilustra dos aspectos clave del crédito. El gráfico a la izquierda muestra el aumento masivo del crédito liderado por China (y los mercados emergentes), mientras que el de la derecha muestra cómo el cambio neto del flujo crediticio pasó del 3 % del PIB a cerca del -1 %.

Otra forma de ilustrar esto es mirando hacia el pasado. En 2016, el primer trimestre (1T) tuvo el peor comienzo de un año de trading en décadas. Los bancos centrales entraron en pánico, la Fed dejó de subir, el BCE pisó el acelerador en la flexibilización cuantitativa y el BoJ adoptó una nueva tasa fija a 10 años. Esto resultó en un impulso crediticio positivo masivo, como se muestra anteriormente.

Luego, en el 3T y 4T, China se centró en ajustar y reducir el apalancamiento final. Entonces, apliquemos la regla de los nueves meses al año 2016. Si trazamos una ruta por mayo, junio, julio, septiembre, octubre, noviembre, diciembre, enero y febrero, deberíamos ver un pico de "actividad" tras la expansión de la caída del impulso crediticio en enero/febrero, ¡y así fue!

No, los aumentos que se vieron en el PMI y la inflación no fueron conducidos por el triunfo electoral de Donald Trump (aunque así se preveía), sino que por la expansión crediticia a gran escala.

Siempre que hubo "una piedra en el camino" la solución fue la misma: más crédito. Ahora, sin embargo, los bancos centrales están desafiando abiertamente esto y, en el caso de la Fed y el Banco Popular de China, están reduciendo el "impulso" a la fuerza. Esto significa que, sin nuevas reformas o rupturas impositivas, la economía de los Estados Unidos y el mundo se ralentizará de manera significativa hacia finales de este año.

La probabilidad de esto es del 60 % (no el 100 %), pero la importancia real de esta apuesta es el hecho que una recesión es el único riesgo real de la situación favorable de la actualidad de dinero que fluye a acciones en función de TINO ("no hay otra alternativa", de acuerdo con Albert Edwards, de Societe Generale).

Desde 1920, la recesión promedio costó a los inversores un 33%, siendo el rango entre 25 y 55%. Y una recesión es, precisamente, el riesgo final del modelo de expansión crediticia a través de un dólar estadounidense débil.

Steen Jakobsen
 
Esto, por supuesto, también es precisamente lo que los creadores de políticas están intentando evitar, al intentar suspender el ciclo de negocios.

No es para ser pesimistas, pero si el crédito es el único ingrediente que se ha utilizado para modificar la economía en los últimos 10 años, entonces quizás deberíamos prestar atención al momento en que los tres elementos que van dentro de nuestra "caja negra" (el precio del dinero, el crédito y la energía) comienzan a sacar chispas.

Ahora el precio del dinero de las políticas está aumentado (los rendimientos a mediano y largo plazo están cayendo), el impulso crediticio es negativo y la energía tantea el mínimo del año (desinflacionario).

Los bancos centrales están cometiendo el típico error de analizar la información económica pasada, e insisten en que la ralentización de la inflación y la actividad económica es "transitoria".

Sin embargo, nosotros nos atenemos a los hechos y pesamos que la "gravedad" económica prevalecerá. El impulso crediticio puede ignorarse pero se hace a riesgo de cada uno.

Vemos una inflación menor y creemos que el ciclo de aumentos está por terminar, inclusive las líneas militaristas. Creemos que esto conducirá a un retorno excesivo a la renta fija y el oro, y con algún riesgo para las acciones.

A su vez, reconocemos que tanto el consenso como los inversores creen que hay tiempo suficiente para cambiar, pero el tiempo tiene la costumbre de engañar incluso a sus mejores observadores, y más aún a aquellos llenos de deseo...

"ES TAN TARDE,
QUE PRONTO AMANECERÁ"
    ― William Shakespeare, Romeo y Julieta


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