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Perspectivas 3T: Más volatilidad en el mercado de divisas

John J Hardy
   • Reina la "combinación Ricitos de oro" de dólar débil e inflación tenue 
   • El riesgo predominante es la volatilidad creciente 
   • ¿Intentará la Fed restringir su mandato?

Quarterly Outlook
 
Por John J Hardy

El segundo trimestre de 2017 (2T) estuvo caracterizado por una caída de la volatilidad en los mercados globales, especialmente una vez que Europa superó las elecciones presidenciales de Francia. Los activos de riesgo subían a medida que reinaba la complacencia.

Los mercados mundiales celebraron la "combinación Goldilocks o Ricitos de oro", con el debilitamiento de la inflación manteniendo la visión agresiva o de línea dura (hawkish) de los bancos centrales, mientras el debilitamiento del "Trump trade" mantuvo débil al dólar estadounidense (USD). La lenta caída en picada del billete verde en el segundo trimestre y la aún hiper acomodaticia política del Banco Central Europeo (BCE) y del Banco de Japón (BoJ, por sus siglas en inglés) mantuvieron el indicador de liquidez global en 11.

Pese a que la Reserva Federal de los Estados Unidos logró sacar adelante su segunda subida de tasas de interés este año, las condiciones financieras se mantuvieron cerca de los límites del ciclo, ya sea medido por los diferenciales de crédito corporativo o por los diferenciales de los bonos de los mercados emergentes. Más allá del descarrilado "Trump trade" y la baja inflación estadounidense, un debilitamiento general de los datos económicos estadounidenses también ayudó a debilitar al dólar, atemperando las expectativas del mercado de nuevas subidas de tasas, ya que el mercado está de nuevo en desacuerdo con las previsiones de endurecimiento de la política monetaria de la Fed.  

Sospechamos que la narrativa "Goldilocks" o "Ricitos de oro" será cada vez más difícil de mantenerse, aunque hay posibilidad apreciable le que se arrastre durante una parte sustancial del verano en el hemisferio norte antes de ceder el paso a un aumento de la volatilidad en el otoño.

Como se ha señalado, el mayor riesgo para el crecimiento mundial y para los niveles casi récord de complacencia global es el endurecimiento de la política de China. Pero la Fed también está endureciendo su política y puede tener razones para seguir haciéndolo incluso si la economía de los EE.UU. no logra reunir más impulso, como discutimos a continuación. Y si la Fed se endurece menos de lo esperado, probablemente se deba a que la economía estadounidense se incline hacia una recesión, lo que difícilmente sea motivo de complacencia.

De todas maneras, el riesgo más importante está en el aumento de la volatilidad, un hecho que probablemente apoyaría al dólar estadounidense como refugio seguro y amortiguaría el entusiasmo por los mercados emergentes y las monedas de mercados menos desarrollados, como discutiremos más adelante en este artículo.

El euro (EUR) se empantana lentamente, el dólar (USD) prueba ser resistente y el yen (JPY) se convierte en la moneda comodín

John J. Hardy
 
Dólar (USD): El "Trump trade" se pierde en el pantano

El dólar estadounidense había llegado a un círculo completo cerca del final del segundo trimestre, borrando completamente toda la secuencia del rally que tuvo con la elección del presidente Donald Trump en noviembre en términos del Indice Dólar. 

La incapacidad de Trump de poner en marcha sus políticas y su confrontación sin éxito con el establishment de Washington han anulado casi totalmente el potencial del "Trump trade" (la combinación anticipada de reformas tributarias y estímulo fiscal que pretendía impulsar el desempeño económico de los Estados Unidos y una moneda fuerte).

El billete verde podría haber tropezado menos si no fuera por un flujo constante de datos económicos débiles en el segundo trimestre en un momento en que Europa y Japón estaban desarrollando toda su potencia. El dólar sigue siendo caro y probablemente enfrente vientos en contra, siempre y cuando el "Goldilocks trade" aumente en el tercer trimestre, aunque las complicaciones y los mercados más volátiles podrían convertir el rol tradicional de refugio seguro de la divisa estadounidense en un sólido apoyo.

Existe cierto riesgo de que un enfrentamiento sobre el techo del presupuesto de los Estados Unidos a finales del tercer trimestre pueda mantener la presión sobre el dólar, pero también está la duda acerca de las intenciones de la Fed y si será menos acomodaticia de lo esperado en el tercer trimestre y esto conllevará un riesgo.

Euro (EUR): ¿Una revolución en Europa?

La revolución política francesa de Emmanuel Macron se completó en el segundo trimestre y su nuevo partido tiene un mandato teórico para dar forma a reformas significativas que podrían impulsar la economía francesa. Europa probablemente tendrá suficiente impulso de la política hiperestimulante del BCE para mantener la trayectoria positiva en el tercer trimestre, aunque las crecientes preocupaciones sobre el crecimiento mundial afectarán finalmente a la Unión Europa (UE) en su núcleo, especialmente a Alemania, ya que los exportadores globales están más expuestos a los cambios en el crecimiento mundial.

Mientras tanto, todas las difíciles cuestiones existenciales de la UE, como el alivio de la deuda para Grecia, las elecciones italianas y la reforma estructural de las instituciones de la UE, tendrán que esperar hasta después de las elecciones alemanas a finales de septiembre. Estas preguntas inevitablemente volverán, ya que Grecia ha mostrado buena fe y el alivio de la deuda es un imperativo matemático.

Para que la UE mantenga su actual composición más allá del final del programa de alivio cuantitativo (QE, por sus siglas en inglés) del BCE, tendrá que moverse lentamente hacia la deuda mutualizada. Esto es particularmente cierto para el eslabón más débil de la UE, Italia. El alivio de la deuda griega y la deuda euro-mutualizada no son partidarios de la reelección de la canciller alemana Angela Merkel, incluso si ella se mostrara favorable a la construcción de una Europa más integrada después de las elecciones (cuando ella esté en modo "legado de la UE" a finales de su mandato).

Vamos a revisar las preguntas existenciales en nuestras Perspectivas y Estrategias para el cuarto trimestre, ya que siguen siendo críticas a largo plazo. En cuanto al tercer trimestre, el alza en el euro podría flaquear cuando se acelere la volatilidad del mercado, en parte porque gran parte del entusiasmo por la moneda única se ha construido sobre una historia positiva, y nuestros temas más negativos para el trimestre no encajan con eso.

Las compras de euros, el sentimiento en la divisa europea y el posicionamiento especulativo ya están yendo bastante lejos.

De todas maneras, el cruce euro-dólar (EURUSD) podría testear el nivel de 1,1500, zona de resistencia en 2015-16, aunque no esperamos subidas importantes más allá de este nivel.

Yen (JPY): La divisa de Japón y los rendimientos

La perspectiva del yen depende principalmente de las proyecciones para los rendimientos en el tercer trimestre. Si la inflación permanece baja y el crecimiento global se convierte en una preocupación, como sucede en nuestro escenario base, los persistentes rendimientos bajos de los bonos probablemente impulsarán al yen al alza a medida que los legendarios ahorradores japoneses repatrian sus activos y los extranjeros cubren sus coberturas en el Nikkei mientras éste cae.

USDJPY
 La correlación del yen con los rendimientos es el tema a observar. Foto: Shutterstock


Incluso en un escenario más positivo, la divisa nipona ya es muy débil, y la tendencia de los bancos centrales a endurecer sus políticas se extenderá inevitablemente incluso a Japón, donde el gobernador del banco central (BoJ, por sus siglas en inglés), Haruhiko Kuroda, podría verse obligado a endurecer su orientación hacia adelante dada la mejora de las perspectivas para la economía japonesa.

Por lo tanto, los riesgos apuntan a una potencial bajada limitada del yen, a menos que veamos una combinación de tasas de interés más altas con poca o ninguna recuperación de la volatilidad del mercado de activos. Esto quizás sea posible si el "Goldilocks trade" se extiende durante el verano del hemisferio norte, pero probablemente no más allá.

Libra (GBP): El Reino Unido tropieza

El error de cálculo de la primera ministra británica, Theresa May, arrojó más incertidumbre al Brexit poco antes del inicio de las negociaciones oficiales a finales de junio. Con un mandato de May más debilitado y dada la escala de tiempo y la complejidad del proceso del Brexit, ¿podemos realmente esperar algo nuevo en el tercer trimestre?

La primera fase de las negociaciones se centrará en la solución del divorcio y los derechos de los ciudadanos de la UE, por lo que no es el apartado más relevante para la libra esterlina (GBP). 

Por otra parte, el cruce euro-libra (EURGBP) se ha estado moviendo en un rango de un 4-5% durante todo el año, y esto puede continuar o podría irse a probar niveles más altos, en 0,9000, si la economía del Reino Unido continúa funcionando mal. Por lo tanto, los riesgos a la baja para la libra esterlina predominan en la economía y en la incertidumbre del Brexit. Sin embargo, allí sigue habiendo una fuente potencial de alza para la divisa de Inglaterra: ¿qué pasaría si se celebrara un segundo referéndum una vez se aclarara el acuerdo sobre el Brexit? ¿Podría ser un "Bremain" (mantenimiento del Reino Unido en la UE) el resultado final?

Las divisas más pequeñas, con vientos estructurales de frente 

Las monedas más pequeñas del G10 podrían ver aumentar la volatilidad en el tercer trimestre, en particular los dólares de Australia (AUD) y Nueva Zelanda (NZD). De hecho, todas las "pequeñas G10" tienen vientos estructurales de frente muy similares. El más prominente de éstos es que cada uno de estos países ha creado una enorme burbuja de apalancamiento privado que corre el riesgo de estallar.

El mercado de la vivienda de Canadá fue el primero en caer con la implosión en el segundo trimestre de su mayor prestamista subprime, Home Capital Group. Pero también estamos percibiendo señales de preocupación en el mercado por otro lado, ya que las acciones de los cuatro grandes bancos de Australia cayeron en el segundo trimestre, incluso antes de que Moody's redujera el rating de su deuda en temas de vivienda.

Mientras que Nueva Zelanda sigue en una trayectoria de crecimiento fuerte, la actividad de ventas de viviendas, que ha menudo lidera los precios reales, ha caído fuertemente este año. Nosotros agrupamos a las coronas sueca (SEK) y noruega (NOK) en el lado de los riesgos de la vivienda, aunque esas monedas ya lo han descontado fuertemente, por lo que puede haber menos potencial de caída frente a las principales divisas en relación con el AUD y el NZD, en particular.

Las divisas emergentes enfrentan el mayor riesgo a la baja 

Las divisas de los mercados emergentes y los mercados de renta variable (muy a menudo la misma cosa) están en el centro del "Goldilocks trade" tras el fuerte desempeño acumulado en el segundo trimestre. La relajación de las expectativas de endurecimiento de la Fed, el mayor debilitamiento del dólar estadounidense y la relajación de las condiciones financieras a nivel global fueron fuertes apoyos fundamentales.
Pero el impulso estuvo flaqueando claramente en algunas partes, incluido el rublo ruso (ZAR), una divisa vinculada a las materias primas, sobre la cual pesaron los precios de planos a bajos del petróleo. 

Las divisas emergentes enfrentan el mayor riesgo de baja en el tercer trimestre en nuestro escenario base, ya sea por una desaceleración del crecimiento con el respaldo de los diferenciales de riesgo globales, por una Fed más agresiva, o ambas cosas.


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